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公司未來整體業(yè)務(wù)布局:PCB和半導(dǎo)體兩翼齊飛。公司是國(guó)內(nèi)PCB樣板和小批量板領(lǐng)域的龍頭,樣板和小批量板未來幾年有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司在拓展中高端小批量PCB板業(yè)務(wù)的同時(shí),正逐漸向與現(xiàn)有業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系的IC載板以及大硅片等半導(dǎo)體集成電路相關(guān)市場(chǎng)延伸。公司在PCB市場(chǎng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)較為顯著,向半導(dǎo)體行業(yè)延伸有著天然的優(yōu)勢(shì),未來PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)兩翼齊飛的局面可期。
    宜興項(xiàng)目和軍品業(yè)務(wù)未來給PCB業(yè)務(wù)帶來巨大增量,將是公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)者。
    宜興小批量板廠越過盈虧平衡點(diǎn),15年有望大幅貢獻(xiàn)利潤(rùn)。宜興廠13年3月開始試投產(chǎn),主要制造壁壘較高的中高端小批量PCB板,投產(chǎn)前兩年銷售收入還無(wú)法覆蓋成本,對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大壓制。3季度公司對(duì)宜興廠的管理和生產(chǎn)層面進(jìn)行了調(diào)整。后續(xù)產(chǎn)能不斷爬升,良率和訂單結(jié)構(gòu)也將得到改善,宜興廠正強(qiáng)勢(shì)跨過盈虧平衡點(diǎn),到15年將有望大幅貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
    技術(shù)受客戶認(rèn)可,軍品業(yè)務(wù)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)。公司近年來對(duì)軍工投入不斷增加,PCB領(lǐng)域多年的技術(shù)積累逐漸受到認(rèn)可。目前軍品業(yè)務(wù)在公司收入中占比約為10%,我們根據(jù)行業(yè)趨勢(shì)以及客戶、訂單情況判斷這一比例將快速提升,高壁壘高毛利使得軍品業(yè)務(wù)未來利潤(rùn)增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)。
    IC載板和大硅片等半導(dǎo)體業(yè)務(wù)順應(yīng)國(guó)產(chǎn)化替代趨勢(shì),打開巨大成長(zhǎng)空間、支撐公司未來高增長(zhǎng)。
    國(guó)內(nèi)少數(shù)有能力向IC載板延伸的企業(yè),未來幾年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期。從IC載板的高門檻和海外公司的發(fā)展路徑角度看,相對(duì)其他PCB廠商興森更有能力向IC載板行業(yè)延伸。面對(duì)國(guó)內(nèi)目前巨大的市場(chǎng)空間和供需缺口,公司未來IC載板業(yè)務(wù)的客戶的穩(wěn)定性和影響力以及訂單的確定性較大,產(chǎn)能利用率能保持在高位。14年末IC載板開始量產(chǎn),良率提升加上產(chǎn)能爬升預(yù)示15年將迎來業(yè)績(jī)爆發(fā)。
    大硅片項(xiàng)目遠(yuǎn)期推動(dòng)公司成長(zhǎng)。投資大硅片項(xiàng)目填補(bǔ)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空白,各大股東在半導(dǎo)體材料和制造領(lǐng)域擁有足夠的技術(shù)積累、生產(chǎn)能力和管理經(jīng)驗(yàn),項(xiàng)目投產(chǎn)后有望大幅提升公司的投資收益。
    整體布局順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),公司將迎來各業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的新局面。
    1、從傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體新業(yè)務(wù)關(guān)系看,PCB樣板和小批量行業(yè)的多年耕耘,有利于公司進(jìn)入IC載板領(lǐng)域以及導(dǎo)入客戶;反過來,投資IC載板及大硅片等半導(dǎo)體業(yè)務(wù)可以帶動(dòng)原有PCB制造技術(shù)的升級(jí),而且能夠更加貼近下游市場(chǎng)的需求。
    2、從更宏觀的業(yè)績(jī)角度看,公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)較早布局中高端小批量PCB板、IC載板和大硅片,前期宜興工廠和IC載板項(xiàng)目的高投入給公司業(yè)績(jī)?cè)斐闪撕艽蟮膲毫?。目?宜興工廠和IC載板項(xiàng)目都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn),而且都即將跨過年盈虧平衡點(diǎn),后續(xù)隨著良率改善、產(chǎn)能不斷爬升以及訂單的跟進(jìn),高投入未來兩年轉(zhuǎn)化為高產(chǎn)出確定性強(qiáng),公司有望迎來傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的新局面。
    3、從行業(yè)市場(chǎng)空間和市值空間角度看,新業(yè)務(wù)打開了十倍增長(zhǎng)空間。興森以往樣板機(jī)小批量板全球市場(chǎng)空間在百億以下,而未來IC載板及大硅片對(duì)應(yīng)的是十倍以上市場(chǎng)空間,國(guó)內(nèi)滲透率基本為0,進(jìn)口替代空間廣闊。從市值方面考慮,我們認(rèn)為公司未來幾年將迎來多年布局的集中收獲期,投資機(jī)會(huì)凸顯。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議:我們預(yù)計(jì)2014-2016年?duì)I收分別為16.85/26.26/34.62億元,歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.48/2.58/3.50億元,對(duì)應(yīng)增發(fā)前股本的EPS分別為0.66/1.15/1.57元,目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為44/25/19倍。我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的束縛正在慢慢消除,宜興工廠和IC載板業(yè)務(wù)正迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。目前整個(gè)PCB板塊45倍的市盈率,根據(jù)我們的預(yù)測(cè)2015年公司業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)超過50%的增長(zhǎng),同時(shí)公司作為PCB樣板子領(lǐng)域的龍頭理應(yīng)獲得更高的估值溢價(jià)。此外,公司未來幾年增長(zhǎng)點(diǎn)清晰,有望進(jìn)入新一輪快速增長(zhǎng)期,我們認(rèn)為給予公司明年35倍的PE依然具有足夠的安全邊際,目標(biāo)價(jià)為40元,首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

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